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投信フォーカス - 「知られざるインデックス運用の世界」をニッセイアセットマネジメントに聞く - 投資信託

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投資信託 [ 注目の投信 ]

【第111回】

投信フォーカス

「知られざるインデックス運用の世界」をニッセイアセットマネジメントに聞く――ノーロードで信託報酬率(0.2625%)が業界最低の日経平均連動型を一般投資家向けに投入

日本株で運用するファンドの中で、日経平均株価やTOPIX(東証株価指数)など株価指数の変動に連動した運用成果を目指す、株価指数連動型「インデックスファンド」の存在感が高まっている。日々のニュースを通じて連動株価指数の値動きが把握しやすいうえ、申込手数料や信託報酬率が安めというメリットがある。インデックスファンドに投資すると、利益は株価指数並みにとどまるが、損失が株価指数以上に拡大するのは避けられる。ファンドマネジャーが自ら銘柄選別し、株価指数を上回るよう積極運用するアクティブ型ファンドの運用成績がこの数年全般に振るわなかったのも、投資家がインデックスファンドを志向する一因となっている。低コストで運用できるのは、組入銘柄の選別や配分比率の調整という株式運用の要(かなめ)で最もコストのかかる作業が受け身で済み、自ら行う必要がないからだ。原則的に日本経済新聞社や東京証券取引所など株価指数算出機関の決定に従う。この点で、インデックス運用はパッシブ(受け身)運用とも呼ばれる。

インデックスファンド運用では具体的にどのようにして株価指数と連動させているのだろうか。「知られざるインデックス運用の世界」をニッセイアセットマネジメント・ファイナンシャルテクノロジー運用室長の海野基氏に聞いた。ニッセイアセットマネジメントのインデックス運用の資産規模は約1400億円に達する。

現在、ニッセイアセットマネジメントが運用している日本を代表する株価指数に連動するインデックスファンドには次の2本がある。

ファンド名 ニッセイ日経225
インデックスファンド
ニッセイTOPIX
オープン
 連動株価指数 日経平均 TOPIX
 信託報酬率
 (年率、%、税込み)
0.2625 0.525
 申込手数料率(%) 0 0
 信託財産留保額(%) 0 0.3
 設定年月 2004年1月 2001年4月
 純資産残高
 (億円、09年4月末)
119 80
 運用会社の
 ホームページ
http://www.nam.co.jp/
fundinfo/dcnn225/price.html
http://www.nam.co.jp/
fundinfo/dcnto/price.html

 

このうち「ニッセイ日経225インデックスファンド」は現在401k(確定拠出年金、DC)のみに提供されているが、6月にも大手証券会社の一角で一般投資家の購入が可能となる見込みだ。投資家のコスト意識の高まりを背景にした動きとみられる。401k向け投信を一般投資家向けにも提供しているケースとして、日興アセットマネジメントの「年金積立インデックスファンドTOPIX」(信託報酬率は年0.651%、4月末残高は45億円)などの事例が既にあるが、信託報酬率はこれらファンドを下回り、インデックスファンドはもとより、成功報酬が別途加わるファンドやETF(上場投資信託)を除いて、一般投資家のアクセスが可能な日本株ファンドの中で最低の信託報酬率となる。

401k向け投信として設定され、既に一般投資家向けにも提供している「ニッセイTOPIXオープン」の信託報酬率は「ニッセイ日経225インデックスファンド」に比べ高いが、それでもETFを除く一般投資家向けTOPIX連動型ファンドの中では低水準の部類に入る。「ニッセイ日経225インデックスファンド」よりも信託報酬率が高いのは、組入銘柄数が圧倒的に多いTOPIX連動型運用の難易度が日経平均連動型に比べ高いことが背景にあるようだ。両ファンドともに申込手数料(販売手数料)がかからないノーロードファンドだ。「ニッセイTOPIXオープン」のみ解約時に基準価額から0.3%の信託財産留保額が差し引かれる。両ファンドとも年1回(2月)の決算を行うが、これまで分配金は出していない。



ファンドの運用成績(上表とグラフ)をみると、連動指数に対しプラス乖離している。何をどのように連動させるのか。

「ニッセイ日経225インデックスファンド」では基準価額の値動き(変動)を「日経平均」の値動き(変動)に連動させ、お互いの変動率が一致するよう運用する。ただし、「ニッセイ日経225インデックスファンド」では運用コスト(信託報酬)が基準価額から控除される。一方、日経平均は採用銘柄の配当金を考慮せずに株価のみで計算するのに対し、「ニッセイ日経225インデックスファンド」では組入銘柄の配当金が入る。この結果「ニッセイ日経225インデックスファンド」の基準価額の騰落率は、日経平均に採用銘柄の配当金を加え信託報酬を除いた騰落率と概ね一致する。

同様に「ニッセイTOPIXオープン」の値動きは「TOPIX」の値動きに連動し、配当金マイナス信託報酬が騰落率に上乗せとなる仕組みは同じだ。

こうした連動目標を維持するには、「トラッキング・エラー」(注1)と呼ぶ指標を用い、ファンドと連動指数の双方の騰落率の乖離が一定値以内となるよう随時モニタリングしている。

「ニッセイ日経225インデックスファンド」の組入銘柄とその株数や比率はどのように変化させていくのか。

「ニッセイ日経225インデックスファンド」は日経平均採用225銘柄をそのまますべて組み入れる。これを一般に「完全法」と呼ぶ。日経平均の計算では構成銘柄の株価を平均するにあたり、「みなし額面」(注2)を用い、50円額面に換算した株価を採用している。このため、225銘柄の株価をいったん50円額面換算したうえで、各銘柄の株数が同じ(等株数)になるようファンドに組み入れると、日経平均の変動に連動することになる。

日経平均では年1回(10月)、採用銘柄の定期見直し(新規採用と除外)が行われるが、それ以外にも、採用銘柄の合併などに伴う銘柄の臨時入れ替えが度々起こる。例えば3月末に、採用銘柄のうちの2銘柄(「明治製菓」と「明治乳業」)が、共同持ち株会社の「明治ホールディングス」設立により上場廃止となるため指数から除外され、新たに「明治ホールディングス」と「マルハニチロホールディングス」が指数に採用となった。なお「明治ホールディングス」の指数採用は新規上場翌日の4月2日であった。

これに伴う組み替え作業を、順を追って説明すると、3月25日の場引け時に「明治製菓」と「明治乳業」の2銘柄を売り、「マルハニチロホールディングス」を買う。この時「マルハニチロホールディングス」1銘柄を買うのではなく、「明治製菓」と「明治乳業」の売却額を元手にして、「マルハニチロホールディングス」を含む残り224銘柄を浅く広く買う。4月2日に「明治ホールディングス」が指数採用となるまで一時的に、1銘柄少ない224銘柄の組み入れとなる。

4月1日の場引け時に、今度は224銘柄すべてを浅く広く売り、この日に新規上場した「明治ホールディングス」1銘柄を買う。これで225銘柄の組み入れが完了する。この間、各銘柄の株数は50円額面換算で等株数となるよう調整しながら売買する。ただし、これはあくまで机上の組み替え手順であり、実際には日経平均先物を活用して対応した。「明治ホールディングス」が新規上場し225銘柄が揃った日には先物を売り、225銘柄の現物株を揃えるようにした。200を超える採用銘柄を最小売買単位で揃えるには2億円余りの資金が必要となる制約があることや、、短期間に銘柄を売買するコストを考慮すると、日経平均での銘柄入れ替えを厳密にフォローするよりも、先物を活用した方が運用効率の高いことが多いためだ。なお組入銘柄は終値で売買(引け値ギャランティー取引と呼ぶ)し、そのために原則東証の立会外取引で売買している。終値売買により指数の変動との乖離が拡大しない。

「ニッセイTOPIXオープン」の運用方法はどう違うのか。

TOPIX採用の全銘柄(現在約1700銘柄)を所定通りの比率で組み入れるのは難しい。TOPIXは日経平均のような株価の平均ではなく、時価総額加重平均型の指数であり、指数採用銘柄数の上限がないうえ、新規上場や上場廃止、東証2部やジャスダックなどからの鞍替えや、増資、新株予約権の行使、自己株式の消却など、時価総額の基準となる株数が増減するイベント(事象)が随時発生する。TOPIX連動型の運用では、こうした銘柄や株数の変更を漏れなく管理する事務処理が極めて重要となるが、対象全銘柄について逐一追随するのは現実的ではない。

こうした点を踏まえて、「ニッセイTOPIXオープン」の場合、全銘柄すべてを所定通り組み入れずともTOPIXとの連動性を維持できるような手法を採用して、組入銘柄とその比率を決定している。ニッセイグループのシンクタンクであるニッセイ基礎研究所が開発した「コアバリュー方式の層化抽出法」と呼ぶ手法だ。基本的には、市場を代表する銘柄について、時価総額が一定値以上の銘柄をコア銘柄として所定の比率通り組み入れ、それ以外はコアを補充するバランス銘柄として業種構成比率を考慮して比率を調整しながら組み入れる(ポートフォリオ構築のイメージ図を参照)。この手法を活用することで、TOPIX採用銘柄すべてを保有することなく、TOPIXの変動に連動することになる。

(出所)ニッセイアセットマネジメント

資産規模が大きくなると運用は容易になるのか。

トラッキング・エラーを小さくするという点では資産規模が大きいほど運用しやすいと言える。その一方で規模の大小によらず、投資家の解約に備えたキャッシュポジションをある程度用意しておく必要がある。完全法といっても指数と100%同じ組み入れ内容にすることはできないのが実情だ。このため、資産規模が膨らんでも日々の資金の出入り額が大きくなると、先物をうまく活用しないとトラッキング・エラーが拡大する可能性はある。

インデックス運用は銘柄選別のコストを負担しないのでフリーライダー(ただ乗り)であり、投資家がインデックス運用への傾斜を強めると、株式市場の活力をそぐという見方がある。それについての見解は。

昨年の金融市場の混乱を目の当たりにした投資家の間で、アクティブ型ファンドのように市場リスク以上のリスクをとるのではなく、リスクは市場リスクにとどめたいというニーズが高まっており、運用会社としてはこうした投資家のニーズに対応したい。

私自身はインデックス運用と併せて、アクティブ運用も手掛けている。「ニッセイ日本株ファンド」(信託報酬は年1.05%、4月末残高は268億円)が代表格で、独自開発のクオンツ(定量分析)の手法によりアクティブ運用している。ニッセイアセットマネジメントとしてはトップレベルのアクティブ運用会社を指向しているが、投資家の幅広いニーズに応えるためにインデックス運用もラインアップしている。

インデックス運用への傾斜が強まると株式市場の効率性が高まるのではなく、逆に株価指数に採用されていない銘柄や、比重の低い銘柄が割安で放置されるなど、むしろ市場の非効率性が顕在化するようになるのではないか。結局は、それを狙ったアクティブ運用が盛んになるというように揺り戻しが起こり、今後も両者はその割合を変えながらも共存していくと思う。

組入銘柄の選別に関しては確かに受け身でありフリーライダーだが、いったん組み入れた株式に対しては、株主の議決権行使という手段を通じて、運用会社としての責任を果たし、社会の期待に応えていくように努めている。議決権行使に際しては、投資先企業のコーポレートガバナンス体勢の整備を促し、中長期的な経営、ひいては株式市場に対して関与していく。決して、フリーライドし続けるという訳ではない。

<以下、QBRによるキーワードの補足説明>
(注1)トラッキング・エラー
 このエラーはミス(誤ち)ではなく、誤差(乖離)を意味する。インデックスファンドと連動指数、両者について一定期間(1ヵ月、1年など)内で刻み幅を一定間隔(日次、週次など)とした騰落率を計算したうえで、全間隔(刻み)での両者の差をとる。その次に差の標準偏差(乖離のバラツキ度合い)を計算する。トラッキング・エラーとは、このファンドと連動指数、それぞれの騰落率の差の標準偏差のことで、差のバラツキ度合いを計量化した値。この値が小さいほど、インデックスファンドの連動指数に対する超過収益率が安定的で一定となり、指数への連動性が高いとみなせる。完全連動する場合は、トラッキング・エラー=0(%)となる。


(注2)みなし額面
 2001年の商法改正で株式の額面制度が廃止されるまでは、多くの株式には額面が存在し、1株=50円額面が大半を占めていた。日経平均株価は採用225銘柄の株価合計を除数(注3)と呼ぶ修正係数で割って計算するが、分子の銘柄別株価は「株価=株価×50円÷みなし額面」として、日本経済新聞社が定める「みなし額面」を用いて50円額面換算した株価となる。例えば、「NTT(銘柄コード:9432)」のみなし額面は現在500円。09年4月末株価は3680円であり、これを50円額面換算した株価は10分の1の368円となる。


 09年4月末時点では、日経平均採用銘柄のうち50円額面換算した株価の最大値は「ファーストリテイリング(銘柄コード:9983)」(みなし額面は50円)の10300円、最小は「双日(銘柄コード:2768)」(みなし額面は500円)の15.2円。日経平均は50円額面換算株価を合計した平均のため、50円額面換算株価が大きいほど組入比率が上がり、株価変動が日経平均の変動に及ぼす寄与度が高い傾向にある。「ファーストリテイリング」の組入比率は4.7%程度(4月末時点)と1銘柄で全体の20分の1程度に達する。このように、日経平均では値がさ株の組入比率が高く、製造業の値がさ株を中心とした組入上位10銘柄の比重は全体の4分の1を超す。みなし額面や除数、日経平均の銘柄選定ルールなどは日本経済新聞社がホームページで公開している。日々の除数は日本経済新聞にも掲載されている。


 なお日経平均連動型の最小ポートフォリオ(ファンド)として、日経平均採用の225銘柄を50円換算額面株価にして最小売買単位ですべて揃えるには、約2.2億円の資金が必要となる(4月末時点)。


(注3)除数
 日経平均は東証1部を代表する225銘柄の平均株価だが、単純平均するのではなく、分子の株価合計を分母(一定値の除数)で割る修正平均株価であり、ダウ式平均株価とも呼ばれる。30銘柄で構成される「NYダウ」も同様の方法で計算している。これに対し、TOPIXは東証1部全体の時価総額の変動を指数化したものであり、計算方法(注4)は日経平均と異なる。


 日経平均の算出当初は225だった除数が4月末現在は24.656と約9分の1となっている。除数が歳月を経て縮小してきたのは、この間に発生した採用銘柄の株式分割や併合、銘柄入れ替えなどによる。例えば、採用銘柄が100分割され株価が100分の1になっても、株式の価値は変わりないものの分子の株価合計が減る。このため、100分割に応じて、分母の除数を変化(この場合は縮小)させ、指数自体に不連続が生じないようにしている。このように、採用銘柄の不連続要因に応じて除数を変える計算方法が修正平均株価のエッセンスとなっている。なお、起算日1949年5月16日の日経平均は176.21円。4月末の8828.26円まで、戦後間もない時期から60年間で約50倍に上昇したことになる。


 日経平均の指数値を左右する分母の除数値そのものが日経平均連動型インデックスファンドの運用に直接関係する訳ではないが、除数変更時にはファンド側でも組入銘柄の売買が必要となる。例えば、採用銘柄で株式の分割が発生すると、ファンドでは分割比率に応じてその銘柄を売却し、225銘柄全体が50円額面換算で等株数になるよう、他の銘柄を買い増す必要がある。ただし分割が発生しても大型分割などの場合には、みなし額面の変更で対応するケースがあり、この場合には除数は変わらない。日経平均連動型インデックスファンドの組入銘柄についても分割に伴う売買は不要となる。例えば、上記「NTT」は今年1月の株券電子化に際して、端株と呼ばれる1株未満の株券を解消する目的で100分割を行った。これに伴いNTTのみなし額面はそれまでの5万円から100分の1の500円に変更された。このため「NTT」の50円額面換算株価は100分割の前後で変化せず、除数は変わらず株式分割に伴う売買は不要となった。


(注4)TOPIX(東証株価指数)の計算方法
 TOPIXは、東証市場1部全銘柄の時価総額が基準日1968(昭和43年)年1月4日の時価総額と比較して、どのくらい増えたか減ったかその変動を指数化したもので、約41年前の基準日のTOPIXを100としてスタートしている。


 TOPIX = その日の時価総額合計 ÷ 基準日の時価総額合計 × 100


 日経平均は株価平均のため単位は円だが、TOPIXは時価総額の変動を指数化しているので単位は無く、通常ポイントとして扱われる。4月末のTOPIXは837.79(ポイント)。高度経済成長期の終盤に差し掛かった基準日からの41年間で東証1部の時価総額は約8.3倍に膨らんだことになる。日経平均の60年間で50倍と比べると、1949年からの20年間、高度成長期の日本株相場の上昇率は6倍程度だったことになる。


 TOPIX計算の分母となる基準日の時価総額は随時修正される。例えば、ある会社が東証1部に新規上場した場合、他の銘柄の株価が前日と全く変わらなくても、それだけで分子の時価総額が増えることなどがあるためだ。株数の変更が発生する増資なども基準時価総額の変更要因になる。ただし、株式分割してもその銘柄の時価総額は変わらないため、日経平均のケースとは異なり株式分割は基準時価総額の変更に無関係となる。なお、採用銘柄の時価総額は発行済み株数ではなく、上場株数ベースの時価総額を採用。例えば「NTT」の上場株数は、発行済み株数から政府(財務大臣)保有の未上場株数を差し引いた株数になる。


 さらに2005年10月からは、時価総額は上場時価総額に各銘柄の浮動株比率を掛け合わせた金額に変わっている。浮動株とは、親会社や持ち合いによる大株主、自己株式などの固定株を除く、市場で実際に流通している株式のこと。浮動株比率は上場株数に対する浮動株の割合を一定の条件で計算した比率で東京証券取引所が定期的、臨時に見直す。過去に浮動株数の少ない品薄株がTOPIXに採用されると、その前後に需給要因で株価が乱高下する傾向が強かったことなどが、浮動株化の一背景にある。浮動株比率やTOPIXの算出要領は東京証券取引所がホームページで公開している。


 なおTOPIX連動型の最小ポートフォリオ(ファンド)として、TOPIX採用の全銘柄をTOPIXの比率に応じて最小売買単位ですべて揃えるには、85億円程度の資金が必要となる(4月末時点)。


インタビュー2009年5月 聞き手:QBR 高瀬浩(掲載日:2009年5月26日)

 
   
    

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